联合证券工程机械业转暖增持三大龙头我的钢铁贴面机

联合证券：工程机械业转暖 增持三大龙头_我的钢铁

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2006年行业运行环境将持续转暖

对2005年工程机械运行情况的回顾表明，在行业总需求增速减缓的情况下，工程机械企业成长的出路在于跳出价格竞争等简单市场模式的束缚，寻求在产品及规模经济领域的优势提升。几个因素将决定06年工程机械行业运行的基本状态：

●预计固定资产投资增长仍将维持在低位运行状态，其中技改投资增速继续高于新项目建设及改扩建工程。除非06年一、二季度出现GDP增速的大幅下降，否则全年固定资产增速将低于30%的水平但在三、四季度会略有回升。

●出口的增长将削弱人民币升值对利润增厚的作用。我们预计05年国内工程机械出口增速仍将维持在超过40%的水平。在9月的行业跟踪报告中，我们的测算表明人民币升值对主要企业将表现为利润的增厚；但随着出口规模的扩大，升值的效应将逐步减弱。

●钢材及原材料成本的下降。自年中以来各型号中厚板等原材料价格的下跌缓解了工程机械企业相应成本压力；基于相关研究对06年钢材市场价格仍将维持低位或稳中有跌的判断，我们认为钢材等成本压力在06年将继续趋缓。

●销售价格仍有小幅下降的可能。03年中期至04年初国内工程机械企业的扩产项目将于05年底进入投产，我们预计部分机种产能放空的情况将更为显著。在产品同质化程度较高的背景下，预计工程机械价格仍将有2~5%的下调。

固定资产投资增速2006年走稳回升

从建设及安装投资增速看，05年1月成为两年来的低点，此后在05年上半年保持持续小幅的回升；7~9月增速分别达到26.6%、27.0%、27.1%。城市建筑建设投资在经历了年初的大幅绝对值下降后，自3月起增速即处于持续回升状态。

基于如下主要原因，我们认为2006年固定资产投资增速可望维持在26~30%的水平，投资环境整体将较05年适度乐观：

●城市民用及商用建筑投资规模仍将维持在足够的水平，来自二、三线地区及城镇城市化进程将创高足够的工程机械设备需求。

●道路及交通运输建设可望在2006年继续保持快速增长。自7月以来，随着“十一五”规划的逐渐明朗，公路、铁路及城市交通运输投资规划纷纷出台。铁道部规划在2006~2020年期间用于道路建设及设备采购的投资总额将达到20000亿元；而最新统计则表明，超过25个城市已宣布了自己的城市轨道交通运输建设规划，总投资额达到约8000亿元；此外，“十一五”期间农村路网兴建与县乡路网建设投资同样巨大。因此，我们估计从06年起，上述项目的逐步启动将为工程机械创造旺盛的需求。

●装载机、叉车、起重机等工业车辆需求将得益于经济总量的持续扩大，预计需求增速将分别达到7%、15%及15%左右。

出口将成为增长的新推动力量

2004年在国内需求急转直下的背景下，国内工程机械企业被迫向国外市场寻找出路推动了出口的迅速增长，各主要品种出口平均增幅超过150%。2005年1~7月，国内工程机械及配件出口同比增长达到71.7%，其中整机出口总量高于零部件，预计全年整机出口增速应接近100%。

我们认为出口业务在经历了03~05年的持续高速增长后已积累了较大的基数，因此06年出口增长对收入的贡献作用将开始体现，但同比增速同样将因基数扩大而显著降低。预计叉车企业中的杭叉及合力、汽车起重机中的徐重、装载机中的柳工将成为出口增长的受益者，预计合力、柳工出口销售对EPS的贡献将分别达到0.18、0.05元左右。

在总量迅速扩大的背景下，我们认为以下几个问题可能会对国内工程机械出口成长构筑一定的障碍：

●可靠性与质量稳定性依然偏低。目前我国产品在1000小时可靠性试验和三包期内的统计资料，平均无故障间隔时间（MTBF）为150～300小时不等，而国际水平为500～800小时。大修期寿命，不采用进口发动机，只有4000～5000小时，国际水平达到8000～10000小时，超过200kW的大型产品达到20000小时。

●出口地区分散，售后服务亟待加强。2004年主机出口总额约10.5亿美元，零部件8.06亿元，分布于179个国家和地区，平均每个国家约586万美元。作为对后续服务要求较高的行业，我们认为偏低的市场保有量将严重影响出口工程机械的售后维修工作。

●核心部件仍与国外产品有较大差距，并主要体现在以下三个方面：，一是柴油发动机，二是液压系统及其执行元件，三是传动系统。

钢材与进口件成本压力继续趋缓

工程机械制造过程中使用较广、用量较大的结构钢及中板05年价格先仰后抑，其中结构钢因市场结构较为稳定降价幅度及节奏均低于中板。从钢铁行业相关研究结果看，06年钢材价格大幅上涨将缺乏实质性基础。因此，我们预计06年45#碳结钢、Q235中板价格将分别维持在3800~4000、3100~3300元/吨的位置，较05年均价分别下降约25%、20%；由于多数工程机械制造企业均与供货商签订了长期合同，因此我们估计其调价的幅度偏小，初步估计其钢价成本平均下降约15%。

与钢材价格大幅下降相比，铜、铝等原材料价格仍处于高位。我们的相关研究表明，至06年铜、铝价格仍将维持在高位或有小幅上涨，但总体上涨幅应远低于05年1~10月情况。我们估计相应的零部件价格不会出现下降。

最后，按最新1年掉期合约价格人民币对美元7.85估计，2006年人民币最终升值幅度应在3%左右。因此，进口主辅机、液压系统及工作元件等实际成本将持续降低。

综合上述各方面，不考虑产品价格与结构调整，以及人工、折旧等成本水平波动，我们判断06年工程机械总体成本将呈现下降趋势。对相关毛利率变动的测算如表2。

基于我们的测算：（1）显然，毛利率偏低的企业对成本改善的波动大于毛利率较高者，装载机、推土机、挖掘机等低毛利率产品盈利能力改善将更为显著；（2）外购件与自制件相比价格波动更大，因此自制件比例较高的企业如桂柳工将获得更大的空间。

买入出口成长与成本控制能力较强的领先企业

2005年初以来对市场对工程机械的趋同性认识导致相关行业公司股价走势持续低于大盘，包括多数行业领先企业在内的公司股价已处于历史性地位。我们相信，6月以来工程机械行业运行趋稳的现实尚未被市场充分反映。

从需求总量看，2006年工程机械需求总量可望略高于2005年并在月度间分布更加均匀；从成本角度看，钢材及进口件成本的持续下降将继续缓解企业压力；但是，03、04年工程机械行业扩产的项目将在06年左右逐渐进入投产期，我们估计行业产能大于国内需求的幅度将进一步扩大，预计出口仍不能充分缓解这种情况，因此我们估计未来底端型号仍将面临降价的巨大威胁。

我们仍然坚持自下而上的方式进行品种选择。在产品技术水平整体上无法获得根本改善的情况下，继续看好具有出口成长性与成本控制能力的行业领先企业。寄予工程机械行业“中性”的评级，维持对桂柳工A、G合力、中联重科三家公司“增持”的评级，调高G三一评级至“增持”。

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